因為藝術(shù)“過時”了呀！

因為朋友贈票，上個月我跑去UCCA看卡特蘭的展覽，人太多，流觀一遍干脆躲到二樓書店里去了，正巧，翻到貢布里希那本《藝術(shù)的故事》，書里有一句話定調(diào)說：藝術(shù)的存在不是依附于熟練的技術(shù)，而是來自觀念的進化。

這話讓人欲罷不能，我意識到，過去幾年VC所有的趨勢性變化都指向“技術(shù)”——更加快速、更加熟練、更加標(biāo)準(zhǔn)化、更加系統(tǒng)性地投出去，《假裝做盡調(diào)的藝術(shù)》毋寧是這種變化的衍生品，而也正是這種“藝術(shù)”，抹殺了投資藝術(shù)存在的可能性。

于是我決定棄暗投明，把投資藝術(shù)扔到窗外，給“假裝做盡調(diào)”這門創(chuàng)新藝術(shù)設(shè)個課題，展開深度研究，本文權(quán)當(dāng)發(fā)刊詞。

來吧，先講兩個故事。

第一則故事是國內(nèi)市場。前兩年，有一款國產(chǎn)瀏覽器很是出風(fēng)頭，原因簡單：一來宣稱“自主內(nèi)核”；二來融資2.5億，幾家大基金都押了錢進去。可沒多久就被曝出套的是谷歌瀏覽器內(nèi)核，堪稱“站在巨人褲襠下”，幾位創(chuàng)始人背景也有不同程度的虛構(gòu)。

幾家大VC是怎么投進去的？我居然沒忍住好奇，找人打聽幾句，有位機構(gòu)LP向我抱怨，“沒一家機構(gòu)做詳實的盡調(diào)”，聊到最后，老兄甩過來一個“笑哭”的emoji。

再說一件美國市場的事。

諸位都讀過《壞血》，見識過Therano這場“美國創(chuàng)業(yè)史上的最大騙局”。整起事件有個容易被忽略的關(guān)鍵細節(jié)：盡調(diào)的功能。

記者John Carreyrou（約翰.卡雷魯）在書中，披露了Walgreens投資Therano的細節(jié)。當(dāng)時Walgreens聘請的盡調(diào)專家表示，因透明度低等原因，明確不建議投資。很遺憾，雖然盡調(diào)結(jié)果很有預(yù)見性，但Walgreens還是一頭扎了進去。

Google Ventures的盡調(diào)則更干脆，Therano保密措施嚴(yán)格，那合伙人親自去試試這一革命性的技術(shù)不就行了？果然實踐出真知，是神的歸廟是鬼的進墳，Google Ventures果斷跑路。

有意思吧？同樣的盡調(diào)結(jié)果，卻是截然相反的投資決策。

所以關(guān)于“假裝做盡調(diào)”，可以先分成兩層來談：第一，沒有認(rèn)真履行盡調(diào)義務(wù)；第二，完成了標(biāo)準(zhǔn)之上的調(diào)查，但出于種種原因，選擇忽視結(jié)果。

第一類，是“技術(shù)性的假裝”。

產(chǎn)權(quán)問題、產(chǎn)品真實性、技術(shù)能力，這些本該是盡調(diào)中的核心問題，卻經(jīng)常被決策者選擇性忽略，明知山有虎，偏向虎山行；要不就是拿著LP的錢，卻壓根沒履行勤勉盡責(zé)的義務(wù)，連投前盡調(diào)都馬馬虎虎。

華宇科創(chuàng)基金合伙人戚威對我說，投資建議書或盡調(diào)報告直接反映投資人的盡調(diào)深度和項目認(rèn)知， 是個系統(tǒng)工程，涉及諸多環(huán)節(jié)。然而“不同機構(gòu)的投資建議書的差異拿‘天壤之別’來形容，都不為過。”

第二類，就是“結(jié)構(gòu)性的假裝”。

不久前，在東四十條橋邊某張咖啡桌上，我喪失了天真，因為我聽到了某些傳言，是關(guān)于幾個具名、不具名的業(yè)績造假案。在此之前，我天真地以為瑞幸是個中翹楚，而諸如《壞血》是只專屬于愚蠢的資本主義機器的圖騰，但我錯了，通過拙劣、簡陋的刷單，粉飾業(yè)務(wù)和財務(wù)，讓你身邊的投資機構(gòu)鉆進圈套也不難。

依我說，這要么就是沒做盡調(diào)，要么就是忽視了盡調(diào)結(jié)果，不論是那一類，這都是從投決流程上，結(jié)構(gòu)性地忽視了它。

我能理解，投資是在人群博弈中求生存的工作，要處理LP關(guān)系、合伙人關(guān)系、企業(yè)家關(guān)系、政府關(guān)系、媒體關(guān)系、專家關(guān)系、同行關(guān)系、同事關(guān)系……我知道每個環(huán)節(jié)都有可能讓你的行為、決策變形，但我好奇的是，盡調(diào)所能被置于的最低點，是在投資行為的底線之上，還是之下？

我無意提供捕風(fēng)逐影的談資，也不預(yù)備妄加揣測，或去指責(zé)哪個特定人群，一篇文章能做什么？不過是拋幾個問題，試著討論看看吧：

VC到底做不做盡調(diào)？

盡調(diào)究竟能不能揪出造假？

揪出問題能不能影響決策？如果不能，是能力問題還是原則問題？

在投決中，到底有多少因素的優(yōu)先級，要被置于盡調(diào)結(jié)論更靠前的地方？

一、“繃著這根弦兒”

大約10年前我剛?cè)胄校葑x過一位資本大鱷撰寫的著作，令我受益匪淺，特別里面有一節(jié)關(guān)于盡職調(diào)查的內(nèi)容讓我印象非常深刻，這位大鱷用“987654321“九個數(shù)字，總結(jié)了他多年以來“行之有效的審慎調(diào)查方法”。

時過境遷，也許這些技巧已經(jīng)不再適用，也有人認(rèn)為過于注重技巧會忽視策略，但我現(xiàn)在理解了，或許這位大佬傳授盡調(diào)技巧還在次要，更主要的意義在于，通過這種朗朗上口的方式，讓時刻準(zhǔn)備“開槍”的投資人們，認(rèn)識到盡職調(diào)查的意義和重要性，俗話說就是“腦子里繃著這根弦兒”。

先簡單談一下盡調(diào)。我先放個結(jié)論：盡調(diào)只有想不想，沒有能不能。

只要按流程下功夫，能排大部分的“雷”，而關(guān)于律所、會計所等第三方盡調(diào)機構(gòu)，也沒有那么多“陰謀論”，總體靠得住。

盡職調(diào)查（Due Diligence）一詞是舶來品，直譯是“應(yīng)有的勤勉”，源于美國1933年頒布的《證券法》，目的是確保IPO文件的完整性和準(zhǔn)確性，以維持和鞏固投資者的信心，一旦出了欺詐上市等問題，如果保薦人、承銷商不能證明自己“勤勉盡責(zé)”地完成了盡職調(diào)查，需要承擔(dān)法律責(zé)任，私募股權(quán)投資后來也延續(xù)了這種制度，簡稱DD。

戚威向我介紹，按照行業(yè)的普遍做法，VC的盡調(diào)一般分為商業(yè)盡調(diào)、法律盡調(diào)、財務(wù)盡調(diào)、行業(yè)研究這四個部分，由于VC多數(shù)是財務(wù)性投資，因此盡調(diào)主要目的是從業(yè)務(wù)、法律、財務(wù)和行業(yè)等角度，判斷企業(yè)的成長性，識別和控制投資風(fēng)險，以期達到收益風(fēng)險的統(tǒng)一。

商業(yè)盡調(diào)（CDD）主要是了解企業(yè)自身的商業(yè)模式，比如提供的主要產(chǎn)品服務(wù)、技術(shù)優(yōu)勢、銷售模式、生產(chǎn)模式、采購模式等，除此之外，主要的銷售數(shù)據(jù)、創(chuàng)始人與團隊的背景調(diào)查、員工訪談等，通常也包含在商業(yè)盡調(diào)的范疇中。

比如前文所述Therano、國產(chǎn)瀏覽器等造假案例，只要投資人勤勉盡責(zé)，大多造假在商業(yè)盡調(diào)階段都會無所遁形。

能圖資本合伙人熊春幾年前曾經(jīng)接觸過一家食品企業(yè)，前期進行得非常順利，資料大部分都提供了，但當(dāng)要求對方提供更細致的銷售數(shù)據(jù)時，對方就很磨蹭，最終他根據(jù)拿到的數(shù)據(jù)進一步核實時，發(fā)現(xiàn)企業(yè)在經(jīng)銷商處壓了大量的貨。雖然壓貨是這類企業(yè)的常規(guī)操作，但這家企業(yè)透露出的不自信，使熊春打消了投資的念頭。

法律盡調(diào)（LDD）是從股權(quán)、歷史沿革、公司信用、團隊構(gòu)成、員工、業(yè)務(wù)合規(guī)性、財務(wù)合規(guī)性等多面從法律維度去了解企業(yè)的主體情況，更多是從風(fēng)險識別的角度出發(fā)。海問律師事務(wù)所合伙人湯雪律師表示，按照不同的行業(yè)LDD一般有相應(yīng)側(cè)重。

“半導(dǎo)體、芯片行業(yè)的LDD，通常核心關(guān)注知識產(chǎn)權(quán)、核心團隊（勞動用工）、財政補貼及參與的課題項目的情況等；工業(yè)制造類項目還重點關(guān)注廠房、土地、建設(shè)工程的情況；涉及資質(zhì)許可的行業(yè)，比如經(jīng)營增資電信業(yè)務(wù)的公司，是否已經(jīng)就其業(yè)務(wù)內(nèi)容和業(yè)務(wù)形態(tài)，取得所有需要的資質(zhì)許可，也是LDD過程的一項核心要點?！?

財務(wù)盡調(diào)（FDD）顧名思義，主要是從財務(wù)數(shù)據(jù)的角度驗證企業(yè)的商業(yè)模式并驗證其效果。歷史上臭名昭著的一些造假案件，大多是栽到了財務(wù)數(shù)據(jù)造假上，多數(shù)還有會計事務(wù)所“打掩護”。

但VC的財務(wù)盡調(diào)與上市公司財務(wù)報告雖然都關(guān)注傳統(tǒng)的“三大表”（資產(chǎn)負債表、現(xiàn)金流量表、利潤表），實踐起來卻是完全不同的思路。

匯海資本董事副總經(jīng)理魏和梅曾經(jīng)到一個燃氣公司參與盡調(diào)，這個項目想整體進行出售，財務(wù)報表前后給了她4套，每套的凈利潤，資產(chǎn)數(shù)，現(xiàn)金流都與初始數(shù)據(jù)不一樣，真實的凈利潤還是負數(shù)，但是卻有一份向銀行貸款的審計報告，顯示凈利潤一千多萬。

戚威認(rèn)為，從盡調(diào)邏輯上看，上市盡調(diào)遵循“有罪推定”原則，重在核查歷史與判斷合規(guī)；投資DD遵頊“合理懷疑”原則，重在預(yù)測未來和認(rèn)知業(yè)務(wù)。

一位曾經(jīng)在“四大”工作的審計師告訴我，VC階段的財務(wù)盡調(diào)，除非專業(yè)水平不夠，一般情況下不用懷疑會計所會幫著作惡，勤勉盡責(zé)是最基礎(chǔ)的職業(yè)操守，“一個項目最多幾十萬，沒那么大的利益幫著造假，犯不上?！?

最后是行業(yè)研究，主要綜合公開信息和資料，結(jié)合管理層、客戶、同業(yè)、專家等訪談內(nèi)容，圍繞需求、供給、產(chǎn)品技術(shù)等方面，從行業(yè)角度驗證商業(yè)模式和競爭優(yōu)勢的獨特性和有效性。與投行或券商發(fā)布的“賣方”研究報告不同，VC行研帶有明顯的項目導(dǎo)向，聚焦特定行業(yè)做深做細，沒有明顯的傾向性，是較為客觀的“買方”報告。

不過，由于各家VC沒有統(tǒng)一的方法和標(biāo)準(zhǔn)，也有VC的行業(yè)報告被吐槽像“講故事”。

總之，刨除專業(yè)水平問題導(dǎo)致行業(yè)研究能力參差不齊外，一套流程化的CDD\LDD\FDD能杜絕絕大部分的造假問題。這位問了，LPA（有限合伙協(xié)議）早就約束好GP和LP的責(zé)任義務(wù)了，既然流程化的DD能基本杜絕造假問題，GP又不能不做盡調(diào)，那你前面的問題還成立嗎？

此前李開復(fù)、閻焱都在公開場合說過，創(chuàng)業(yè)公司數(shù)據(jù)造假成了常態(tài)，在投資圈摸爬滾打的投資人大概是見得多了，想必對這一點也是心知肚明，VC都在做盡調(diào)，還會投出這么多已知和未知的，垃圾造假公司的事件，結(jié)論只有一個：

有些VC，在假裝做盡調(diào)。

二、互相壯膽

今年一月底，美國金融科技Bolt的創(chuàng)始人Ryan Breslow，發(fā)文炮轟Stripe、創(chuàng)業(yè)孵化器YC以及美國紅杉，怒斥他們在硅谷扮演了“黑幫老大”的角色，在硅谷拉幫結(jié)派，從資本、媒體、商業(yè)等層面打壓Bolt，嚴(yán)重損害硅谷創(chuàng)業(yè)生態(tài)。

一家百億美金獨角獸，控訴另一家千億美金估值的競爭對手，再加上美國最大的創(chuàng)業(yè)孵化器和VC，輿論自然一片嘩然。暫且不論Bolt最開始到底為何沒有獲得YC青睞，這件事有趣的地方在于，Stripe如今估值已達千億美金，所以不管是在美國還是國內(nèi)，“圈子文化”居然都是行之有效的，甚至不失為一條捷徑。

國內(nèi)的“圈子”怎么玩呢？同樣領(lǐng)域的投資人經(jīng)常互通有無這是基操，高階一點的，比如幾家機構(gòu)聯(lián)手建立一個平臺，供投資人、創(chuàng)業(yè)者之間定期相互交流，從本質(zhì)上看能非常有效地促進信息流通。

一位相關(guān)人士就曾對我表示，一些平臺的機制非常好，不光是sourcing，機構(gòu)之間還能做好匹配，你領(lǐng)投A他領(lǐng)投B，然后在互相跟投一些，很容易把項目估值做上去，讓投資效率成倍提升。

作為一個成熟且完整的投資生態(tài)，我當(dāng)然理解信息流通的重要性，不過任何與金錢掛鉤的事情，都不能報以單純的視角。一位FA曾對我說，投資是貪婪和恐懼交織，基金里都是聰明人，大家其實都是和人性打交道。

況且中國人深諳一個道理：不說假話，不等于真話全說，你能確信圈子內(nèi)的小伙伴，會把了解到的項目所有情況和盤托出嗎？亦或是，存在不為人知的利益輸送鏈條？

廣東淘石金投負責(zé)人關(guān)恒鋒認(rèn)為，一些機構(gòu)若沒有盡調(diào)資源和專業(yè)的判斷能力，甚至是與前續(xù)領(lǐng)投機構(gòu)有深度合作綁定或其他信任機制，一般會直接沿用前續(xù)盡調(diào)報告；相對穩(wěn)健的中大型機構(gòu)，一般情況下會進行獨立單獨盡調(diào)；如該種情況下，依然沿用前續(xù)機構(gòu)的盡調(diào)報告，自身不安排盡調(diào)，則有可能存在利益輸送的鏈條，或本身投資策略就是抱團取暖式。

Therano過于嚴(yán)格的保密措施，讓硅谷的大VC們算是躲過一劫，不過基因檢測還是放飛了他們的想象力，到了uBiome這就沒這么幸運了，這家用“便便”進行DNA測序來識別體內(nèi)微生物的公司，因為刷數(shù)據(jù)、騙保，坑了YC、A16Z、OS Fund等機構(gòu)上億美元。

結(jié)合Bolt的控訴，不難發(fā)現(xiàn)，YC的初始投資相當(dāng)于給了uBiome一個圈子內(nèi)的“官方認(rèn)證”，再加上熾熱的賽道、未來的想象空間，盡調(diào)也就成了擺設(shè)。

“純粹是互相壯膽”，醫(yī)療投資人聶磊說。

然而混圈子只是盡調(diào)在事實上缺位的原因之一。毋庸置疑，領(lǐng)投方必須完成盡調(diào)這一動作，至于做到什么程度則不一定。跟投方呢？很多時候只能獲取領(lǐng)投方的盡調(diào)報告與投資建議書的部分內(nèi)容。如果一份低質(zhì)量的盡調(diào)報告，再加上圈子文化下互相壯膽的心理，投資就真成了賭博式的玄學(xué)與概率云的疊加，理性蕩然無存。

我前后聊了十多位不同投資階段的投資人，以及FA、第三方盡調(diào)機構(gòu)，總的來說影響盡調(diào)質(zhì)量的因素不少，大體可分為主觀和客觀的因素：

主觀因素主要是經(jīng)辦人的不確定性，如缺乏職業(yè)素養(yǎng)、存在利益輸送鏈條，項目方、投資方、FA乃至第三方盡調(diào)機構(gòu)的博弈，以及不同幣種的基金風(fēng)格、不同投資階段等；

相比之下客觀因素會更容易理解，比如盡調(diào)的難度大小、項目受歡迎程度、LP的壓力等，甚至在一些特定時期，有些圈內(nèi)“默認(rèn)”刷單的賽道。

可坦誠地說，什么事情的發(fā)生，又能是沒有理由，不可理解的呢？總有些理由讓記者可以不像記者，投資人可以不像投資人，貓也可以不像一只貓。

三、理性是欲望的奴隸

新冠疫情影響下，艾博生物可以算是兩年來一級市場最靚的崽，兩年時間完成總計超70億元的四輪融資。聶磊告訴我，想詳細盡調(diào)艾博基本不可能，由于mRNA疫苗的火爆，艾博生物可以說是“一票難求”，C輪的7億美元融資，同時擠進26家機構(gòu)就是最好的證明，而僅僅3個月過后的C+輪融資，又吸引了8個“深口袋”機構(gòu)。

艾博生物受追捧的原因主要還是極度稀缺。進入壁壘高導(dǎo)致可投標(biāo)的少，空間又奇大無比，面對這種千億美金級的機會，主流機構(gòu)的KPI是“投到”，不然難免面臨LP的壓力，融資窗口期又短，況且還有個現(xiàn)實問題，

“幾十家機構(gòu)要是都盡調(diào)，項目方幾個月都不要干活兒了。再說即使將來結(jié)果差強人意，那么多機構(gòu)都進去了，問責(zé)的概率和力度也小一些?！?

文章開頭的機構(gòu)LP也向我印證，像艾博這種“搶份額”的項目，主要是從行業(yè)和人的角度衡量風(fēng)險和收益，跟投盡調(diào)是想都不要想。

除此之外，有些行業(yè)盡調(diào)也確實是困難。聶磊舉例，比如一款治療阿爾茨海默癥的產(chǎn)品研發(fā)成功了，有個非常重要是拿到醫(yī)院里面去與現(xiàn)有產(chǎn)品評測對比，但是面臨的問提不少：“去哪里找病人的樣本？怎么去跟現(xiàn)有產(chǎn)品比對？是不是要找醫(yī)院托關(guān)系？能不能找到神經(jīng)科的專家？”時間、人力、成本都得考慮，只能參考企業(yè)提供的數(shù)據(jù)和提供的訪談人員。

詩有云：跪著就沒法盡調(diào)。

另外關(guān)恒鋒認(rèn)為，在目前的經(jīng)濟形勢下，一級市場和二級市場的好標(biāo)的依然稀缺，有些甚至是估值“倒掛”，這類情況在估值提升較快的企業(yè)中頭部效應(yīng)更加突顯，很多非頭部投資機構(gòu)無法持續(xù)獲取優(yōu)質(zhì)項目源，因此更加傾向抱團取暖式的投資。有些機構(gòu)拿頭部機構(gòu)的盡調(diào)報告照搬，或有其他更多不盡調(diào)的“理由”也就不足為奇了。

信息化程度也在某種程度上影響盡調(diào)質(zhì)量。戚威表示，目前國內(nèi)大部分投資從業(yè)人員仍然以“手工”方式收集、整理、分析數(shù)據(jù)。盡調(diào)存在大量的繁瑣基礎(chǔ)工作，且目前市場上各種類型的盡調(diào)工具，大部分以外部公開資訊的收集為主，缺乏企業(yè)內(nèi)部信息的分析工具；此外，分析方法的缺失，也讓盡調(diào)數(shù)據(jù)的分析與最終的投資決策存在空白地帶。

雖然寫這篇文章的目的是質(zhì)疑那些假裝做盡調(diào)的VC，但說實話面對艾博這種項目，錯過的話難免會意難平。不過，我們此前也發(fā)表過不少相關(guān)文章，分析機構(gòu)之間搶項目引起的“內(nèi)卷”，比如從團購、共享經(jīng)濟、新零售，到芯片、咖啡、拉面這些風(fēng)口賽道，乃至現(xiàn)在都在“團購”的高P、連續(xù)創(chuàng)業(yè)者等，有些跑出來了，有些已經(jīng)被證偽。

這些風(fēng)口賽道和創(chuàng)業(yè)者，或多或少都帶著每個時代的“不能錯過”的標(biāo)簽，聶磊表示，越是風(fēng)口，越是造假的重災(zāi)區(qū)。所以我恰恰覺得，投資機構(gòu)追逐風(fēng)口是常態(tài)，真正的問題在于：

一是對這些“不能錯過”的項目和創(chuàng)業(yè)者，不是每個機構(gòu)都有明確的評判標(biāo)準(zhǔn)，有些機構(gòu)甚至沒有標(biāo)準(zhǔn)，只是單純的投機；

二是在于有沒有完善和迭代不同行業(yè)評判標(biāo)準(zhǔn)的能力，然后守住這個標(biāo)準(zhǔn)。

如果你獲得了文章開頭那個獨角獸的Pre-IPO份額，也知道其在籌備IPO，在有其他眾多機構(gòu)背書的同時，卻拿到了一份關(guān)于其數(shù)據(jù)造假的DD報告，怎么做抉擇，就成了人性的博弈。任何表面上的理性決策，結(jié)果背后的感性原因才是扣動扳機最根本的因素，最怕打著理性的旗號，最終卻成了激情和欲望的奴隸。

四、看不懂的速度

聶磊此前曾差點投資一家做自動化設(shè)備的企業(yè)，過程比較戲劇性。經(jīng)過一番盡調(diào)，已經(jīng)接近在IC過會了，但因為這家企業(yè)的性質(zhì)，所以聶磊所在機構(gòu)的負責(zé)人，臨時又對企業(yè)提出了一個新的要求：能不能實地去評測一下流水線？結(jié)果企業(yè)“炸了毛”，聶磊喪失了這次投資機會，“啪一下就不讓我們投了，人家換了個沒那么多要求的機構(gòu)，后來發(fā)展的也挺好。”

不過聶磊并不為這次錯過感到可惜，反而有點佩服自己老板。企業(yè)方對投資機構(gòu)準(zhǔn)備盡調(diào)的內(nèi)容有所警惕和隱藏，雖然并不一定意味著可能“有問題”，但相比于可能的機會，依然要做出審慎和負責(zé)的判斷，一如同Google Venture準(zhǔn)備投資Therano所做的那樣。

關(guān)恒鋒認(rèn)為，投資機構(gòu)作為資金的受托管理人，更多的投資風(fēng)險可以在項目盡調(diào)過程中提前發(fā)現(xiàn)，即便作為專業(yè)投資機構(gòu)愿意承擔(dān)這個風(fēng)險，也應(yīng)在投資前就獲知和充分提示，“這才是我們認(rèn)為值得托付的投資機構(gòu)該做的?！?

此前一家早期加速器的投資經(jīng)理曾向我抱怨，看不懂現(xiàn)在早期的投資速度。他以一家合成生物方向的公司為例，他還在盡調(diào)的過程中，另外一家比他們接觸這家公司晚不少的機構(gòu)，就火速簽了TS，他多方打探，才發(fā)現(xiàn)這家機構(gòu)只查看了公司創(chuàng)始人的學(xué)歷和背景。

我其實對此頗為不解，畢竟在早期投資中，經(jīng)營和財務(wù)數(shù)據(jù)有限，甚至只有一個產(chǎn)品或idea，因此不就只能看人和團隊嗎？不過這位投資經(jīng)理認(rèn)為，科技類初創(chuàng)公司的團隊背景、執(zhí)行能力以及專利、所處賽道等確實都不難理解，但“這真是一次訪談就能確認(rèn)的嗎？”

前投資律師也認(rèn)為，是否“早期”，與是否有必要評估法律風(fēng)險并非有絕對關(guān)系；項目的復(fù)雜程度、可能存在的風(fēng)險與這個公司是否很“早期”、是否剛設(shè)立沒多久也沒有絕對的關(guān)聯(lián)，主要是取決于公司的業(yè)務(wù)特性，比如近年來比較熱門的半導(dǎo)體、芯片、醫(yī)藥、新材料等行業(yè)，早期的在知識產(chǎn)權(quán)、與前任雇主關(guān)系、競業(yè)限制、保密條例等LDD內(nèi)容就非常重要。

其實單論“開槍”的速度，更多還是考驗機構(gòu)日常的研究能力，如果對擬投賽道的判斷非常明朗，甚至到了行業(yè)內(nèi)任何一位高P或?qū)＜页鰜韯?chuàng)業(yè)，都能第一時間知悉的地步，火速出個TS也無可厚非，所以我認(rèn)為關(guān)鍵不是在于“開槍”快了，是在于前面研究和后面盡調(diào)的環(huán)節(jié)是否扎實。

但實際上，近年來一些機構(gòu)在研究和預(yù)測都體現(xiàn)出不少盲目性，遑論后面的盡調(diào)了。

濟南一家資產(chǎn)管理公司負責(zé)人龍澤玉此前他曾盡調(diào)一個公司，該公司聲稱，每年能從一家去年很火爆的健身鏡企業(yè)獲取2000萬元營收，結(jié)果李浩去了解了這家健身鏡企業(yè)在C端的銷售情況，“評論都沒超過500條，怎么能相信這是個好賽道呢？”再加上從側(cè)面了解到的信息，李浩放棄了這次合作。

“一些美元基金在這方面就挺夸張的”，龍澤玉認(rèn)為，人民幣基金在決策上遠不如美元基金激進，整體給的估值也不如美元基金高，像健身鏡就是被生生推出來的賽道，不過他更傾向于唯結(jié)果論：

“大家的追求不一樣，交易的模式也不一樣，那家健身鏡公司后來也爆出一些問題，美元基金還不是繼續(xù)往里涌？但你要說這東西誰好誰壞，也說不準(zhǔn)，人民幣基金也有不少是這樣的，還是看最后分給LP的收益吧?！?

戚威也認(rèn)為，有些VC偏重“交易”，其盡調(diào)更偏重行業(yè)和業(yè)務(wù)，也就是講故事的因素，不少人民幣基金也是這個思路，這也就造成了“重行研輕盡調(diào)”的問題，所謂的“行研”變成了尋找哪些領(lǐng)域好講故事，而不是真正的針對特定企業(yè)去做行業(yè)驗證。

而且某種程度上，F(xiàn)A也充當(dāng)了盡調(diào)缺位的推手，聶磊就認(rèn)為，VC和企業(yè)方因為信息不對稱，造成了溝通不順暢，“尤其是FA還喜歡制造焦慮，中間穿插搞事情?！?

一位FA的看法則不盡然，他認(rèn)為FA雖然賺的就是信息不對稱的錢，而且不存在各方面都完美的創(chuàng)業(yè)公司，F(xiàn)A不能即沒法影響盡調(diào)結(jié)果，也無法改變VC的投資決策，充其量相當(dāng)于市面上的“遮瑕膏”，“你說倆人相親，這人缺個胳膊，我們肯定不瞎說，但有個雀斑，我?guī)椭谄饋?，這也不叫欺騙。”

但事實上，F(xiàn)A確實在某種程度推高了行業(yè)的焦慮，“你出2個億，我就跟你說另一家大基金得出2.5億，你得出3億才能拿下這個案子，等你同意了，轉(zhuǎn)身再和大基金說另一個小機構(gòu)出3億，你要出3個億就是你的了。這是基操”，不過這位FA認(rèn)為不都是壞事，至少讓市場繁榮起來了?！岸乙膊淮嬖诹訋膨?qū)逐良幣，總會付出代價的嘛?！?

而不管是主觀因素還是客觀因素，為假裝盡調(diào)買單的最終還是LP。另一位投資律師認(rèn)為，基金業(yè)協(xié)會的自律性規(guī)定，只是約定了一些原則規(guī)定，沒有具體的追責(zé)條款，而基金文件中會約定GP的盡職勤勉義務(wù)，但一般強勢的GP都不會愿意在LPA中，約定沒有履行盡職勤勉的具體違約責(zé)任。

國外市場的LP也一直面臨這類市場化的“非標(biāo)風(fēng)險”。歐洲投資基金的一位主管早前曾經(jīng)呼吁，“警惕歐洲風(fēng)險投資泡沫”，源于美國投資者和對沖基金等大量投資者的涌入，加劇了交易的競爭，導(dǎo)致盡職調(diào)查質(zhì)量下降。

《華爾街日報》一月初也報道稱，SEC（美國證監(jiān)會）年初詳細介紹了私募基金的一些常見缺陷，包括費用結(jié)構(gòu)、業(yè)績披露瑕疵、盡職調(diào)查不足等，因此準(zhǔn)備要求更多私營公司披露與其財務(wù)和運營相關(guān)的信息。

五、盡調(diào)的意義

想必大家高中都學(xué)過馬克思的唯物主義辯證法，這套繼承和改良了黑格爾的核心理論體系，我來回顧一下大概內(nèi)容，如果說得不對，希望我的政治老師不要罵我：

我們以為現(xiàn)階段正確的觀念和事物，其實都不是完全的“真理”，是不完美的“正題”，所以遲早都會遭遇其對立面“反題”，正題和反題都包含一部分真理，在對抗與沖突中升華，最終形成一個的新觀念和事物，也就是“合題”，這個合題會繼續(xù)變成“正題”，然后不斷循環(huán)往復(fù)，即為“否定之否定”的概念。

說回投資，盡調(diào)的意義是什么呢？我想，大概就相當(dāng)于辯證法中“反題”的意義：你看好了一個行業(yè)，找到了一個好公司，經(jīng)過了解后簽了TS，然后進行詳細的盡調(diào)，發(fā)現(xiàn)不如想象中完美，最終做出投資決策，在接下來的時間中不斷驗證和推倒自己的理論，形成新的投資策略。

戚威認(rèn)為，對于VC來說，盡調(diào)不只是防范風(fēng)險，更重要的是認(rèn)知業(yè)務(wù)，從生意的角度來看企業(yè)。遺憾的是，很多機構(gòu)都抱著盡調(diào)是防范風(fēng)險的邏輯，導(dǎo)致了盡調(diào)和投資決策的割裂，甚至，還有的VC把投資盡調(diào)做成了IPO盡調(diào)、并購盡調(diào)甚至是信貸盡調(diào)。為此他出版了一本書名為《投資盡職調(diào)查》，意在傳播盡調(diào)的科學(xué)化和標(biāo)準(zhǔn)化。

龍澤玉也認(rèn)為，一級市場基金期限長，見效慢，表面上看包含了認(rèn)知、實力、運氣等因素，但核心是整體的不斷進化，從投研、盡調(diào)、決策、風(fēng)控乃至投后等環(huán)節(jié)，逐漸螺旋式提升機構(gòu)的組織管理效率，必然能對業(yè)績產(chǎn)生正向影響。

然而“否定之否定”雖然是客觀規(guī)律，但進展卻比想象中的慢了不少。近10年間，中國股權(quán)投資行業(yè)迅猛發(fā)展，“量”上大踏步前進，“質(zhì)”卻跟不上“量”的腳步，如果認(rèn)真審視包括本文討論的“盡調(diào)”等內(nèi)容，會發(fā)現(xiàn)這個行業(yè)在認(rèn)知上的進化非常有限，體現(xiàn)在四方面的割裂：

一是機構(gòu)與機構(gòu)之間的割裂。同處一個市場，對同一件事情認(rèn)知的偏差大得令人詫異。這不光是不同機構(gòu)的投資建議書差異“天壤之別”，而是那些擺爛的機構(gòu)，私募基金長周期的特性，還能長久的存活在市場上，遲遲不見終局。

二是機構(gòu)與企業(yè)之間的割裂。前文介紹的Bolt的創(chuàng)始人Ryan Breslow，發(fā)文炮轟Stripe、創(chuàng)業(yè)孵化器YC以及美國紅杉，本應(yīng)建立在平等對話、公平競爭的基礎(chǔ)上，卻無處不充斥著齟齬，在國內(nèi)市場，除了前文介紹的造假獨角獸外，一定還存在著太多數(shù)埋在水下的不為人知的人性故事。

三是是員工與合伙人，甚至是合伙人與老板之間的割裂，也就是組織管理。小機構(gòu)老板想著撈一票就跑，大老板基金到期想盡辦法把合伙人擠走的事情，不是沒有發(fā)生。今天還有人想做下一個VC2.0、3.0嗎？我不知道，但投資經(jīng)理卻不得不面臨著紛繁復(fù)雜的市場狀況和職業(yè)路徑，有不少機構(gòu)還設(shè)立“投成獎”，這對盡調(diào)等投資決策環(huán)節(jié)有什么影響不言而喻，到底是有效地短期激勵，還是將投資推到長期主義的對立面？

四是規(guī)模與投資決策的割裂。有些小基金強調(diào)投研和精品，但一些摸不著頭腦的熱門賽道跟投名單為什么總有你的名字？有些基金規(guī)模太大，不得不不得不放低標(biāo)準(zhǔn)，那標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)放低到什么位置，到底什么時候需要打破標(biāo)準(zhǔn)，什么時候需要守住標(biāo)準(zhǔn)，老板們能不能想清楚？要知道無數(shù)電影中悲劇的發(fā)生，都是因為打破了標(biāo)準(zhǔn)和原則，而風(fēng)險投資難就難在，并沒有穩(wěn)定的標(biāo)準(zhǔn)和框架。

當(dāng)“錨”就在手里，你能想清楚哪里入水嗎？

當(dāng)然啦，想不清楚也沒關(guān)系，寬慰地講，你我都算上，哪里有人在認(rèn)真對待手里正在做的事情？我們手里的事情都是工具，我們總有更大的訴求和目標(biāo)藉由這些工具去實現(xiàn)它，生活在別處，工作在別處，人生目標(biāo)也在更遠處；廚師沒興趣炒出一盤更好吃的菜，老師不需要多教出一個更好的學(xué)生，投資人不用非要投出一家偉大的公司，記者又何必非要寫一篇好稿子呢？